对于国内半导体行业而言 ，半导IC设计 、体先制造和封测三个环节中 ，进封金时机封测与国际先进水平差距最小 ，装掘最能赚钱周期最抗最具国际竞争力，封测因此也看点十足 。企业当前封测厂产能利用率及毛利率情况已经明确位于周期底部区间 ，下行下半年有望率先受益于稼动率回升带来的半导盈利弹性 ，特别是体先叠加了“周期β+赛道α”的先进封装 。 一 、进封金时机坐拥“周期β+赛道α”的装掘最能赚钱周期最抗先进封装 ，时机来了？当前 ，封测封装技术正不断从传统向先进封装演进 ，企业先进封装市场增长显著，下行通过提升芯片整体性能成为集成电路行业技术发展趋势 ，半导成为全球封测市场贡献主要增量 。回顾历史，先进封装的诞生和摩尔定律的遇阻密不可分 ，2015 年后，集成电路制程发展进入瓶颈期 ，7nm 、5nm 、3nm 制程的量产进度均落后于预期 。随着台积电宣布2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，进一步突破难度较大 。因此，传统封装的瓶颈在于成本的大幅增长和技术壁垒日益增高 ，据 IC Insights 统计 ，28nm制程节点的芯片开发成本为 5,130 万美元，16nm 节点的开发成本为1 亿美元 ，7nm节点的开发成本需要 2.97 亿美元，5nm 节点开发成本上升至 5.4 亿美元 。可见 ，随着电子产品进一步朝向小型化与多功能发展 ，芯片尺寸越来越小 ，芯片种类越来越多 ，其中输出入脚数大幅增加 ，使得3D 封装 、扇形封装(FOWLP/PLP)以及系统封装(SiP)等技术的发展成为延续摩尔定律的最佳选择之一 ，先进封装技术在整个封装市场的占比正在逐步提升 。尽管目前国内在先进制程技术上与国际厂商仍存在明显差距，但是Chiplet 方案为国内芯片制造业提供弯道超车机会 ，国内芯片厂商通过采用 Chiplet 方案来弥补国内先进制程产业链落后的劣势 ，一定程度上通过先进封装来提升芯片性能 。图 ：Chiplet方案下良品率变化；来源 ：未来智库Chiplet 方案的广泛应用将推动对芯片测试需求增长。相比SoC 封装 ，Chiplet 架构芯片的制作需要多个裸芯片，单个裸芯片的失效则会导致整个芯片的失效 ，这要求封测公司进行更多数量的测试以减少失效芯片带来的损失，芯片测试业务有望受益 。国内领先的封测企业把握先进封装技术发展趋势 ，在支持 Chiplet 方案的先进封装布局已初显成果 。当前封测厂产能利用率及毛利率情况已经明确位于周期底部区间 ，下半年有望率先受益于稼动率回升带来的盈利弹性 ，特别是叠加了“周期β+赛道α”的先进封装。比如长电科技(600584)2023 年 1 月宣布 ，公司 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段 ，基于利用有机重布线堆叠中介层涵盖 2D 、2.5D 、3D Chiplet 集成 ，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。此外 ，通富微电(002156)与AMD 密切合作 ，是AMD的重要封测代工厂，在 Chiplet 、WLP 、SiP 、Fanout 、2.5D 、3D 堆叠等方面均有布局和储备 ，现已具备 7nm Chiplet 先进封装技术大规模生产能力 。 尤需关注的是 ，目前封测板块重点公司估值回落至相对较低的历史位置 ，或已充分消化行业下行预期，并将结合反转预期对企业价值逐步进行计价重估 。从A股封测板块上市龙头公司来看 ，以长电科技 、通富科技、华天科技(002185) 、晶方科技(603005)为例 ，截至8月9日收盘 ，4家公司当前股价对应滚动市盈率分别为23.39 、93.22 、67.98 、84.58倍,均处于较低的历史分位上 。本轮半导体下行周期已经持续了一年半 ，根据牛长熊短的周期分布 ，以及设备销售状况 、存储器价格调涨信号 、产能利用率等跟踪指标 ，当前大概率已经处于下行尾部重拾升势的酝酿阶段 。从复苏节奏看 ，自下而上复苏的半导体行业 ，下游终端需求发力后很快便能传导至中游的封测环节 ，近期顺周期的封测板块在机构持仓上已经获得加仓 。 二 、三大封测企业谁最能赚钱，下行周期谁最抗跌 ？纵观国内芯片三大封测企业 ，通富微电 、长电科技 、华天科技各有所长 ，但是从业绩表现的历史轨迹和技术布局上 ，我们可以观察到究竟谁技术最强、最能赚钱 ？又是谁垫底 ？图：长电科技 、华天科技 、通富微电毛利率（单位%）从盈利指标的运行曲线来看 ，华天科技毛利率领先 ，比通富微电和长电科技高出一档 ，而通富微电近年来掉队严重 ，不幸垫底。究其原因 ，一方面是各企业固定资产折旧年限不同；另一方面是产业链布局差异影响了降本增效的能力 。具体分析 ，首先 ，华天科技向上游原材料及设备布局 ，降低了综合成本 ，其子公司华天宝鸡从事半导体引线框架及封装测试设备的生产及销售 。另外 ，由于华天科技位于甘肃天水 ，人力成本和土地成本较低 。其次，虽然先进封装的毛利率较高 ，但先进封装收入占比差不多的情况下，通富微电的毛利率低于华天科技 ，是因为其苏州和槟城工厂的机器设备折旧年限为五年 ，而华天科技的折旧通常在七年左右 。需要注意的是 ，2023年上半年华天科技净利润较上年同期有所下滑 ，终端市场产品需求下降叠加集成电路行业景气度下滑，导致公司订单不饱满 ，产能利用率不足，所幸的是环比扭亏转盈 。另外 ，根据通富微电22年年报数据，固定资产/总资产比例约为42% ，而全球封测龙头日月光的数值围绕20%左右浮动 ，这意味着通富微电固定成本更高，盈利水平较低 ，实际上 ，包括长电科技 、华天科技在内的封测巨头都较日月光等国际厂商悬殊巨大 。在封测“三巨头”中 ，通富微电近年来债务水平居高不下 ，与长电科技的逐年下滑和华天科技的徘徊低位截然相反 。通富微电的资产负债率逐年攀升 ，而目前净利润下滑明显 ，债务覆盖和保障能力面临考验。2020年到2022年 ，长电科技公司的资产负债率分别为50.10% 、43.39% 、37.47%，逐年下滑。华天科技近3年资产负债率维持低位 ，近5个季度以来连续低于40% ，但是通富微电资产负债率则从2015年的42.56% ，一路飙涨到2023年1季度的59.13% 。长电科技在维持营收扩大的前提下不断“降杠杆” ，华天科技也保持合理资产负债率涨幅 ，通富微电却对债务杠杆具有特殊偏好 ，逆势而上 ，只是杠杆作为双刃剑 ，需要慎重的权衡利弊 。通富微电各类项目开支较大、研发投入攀升 ，导致资产负债率居高不下，但是与之反向而行的是 ，和研发投入高增长伴生的却是专利申请数量的下滑。图 ：通富微电专利申请趋势截至 2022 年 6 月 30 日，通富微电累计国内外专利申请达 1,285 件 ，其中发明专利占比约 70% 。 通富微电虽然研发投入金额 、专利申请总体上呈现增长态势 ，但是按年度贡献来看 ，近年来专利申请却呈现徘徊下滑的趋势 ，尤其是2021年专利申请量滑落谷底 ，创下2014年以来最低数值 ，表明研发创新进入了不易突破的瓶颈期 。综合而言 ，三大封测厂商中 ，规模最大的长电科技业绩韧性最足，半导体下行周期底部依旧显示出抗跌能力 ，华天科技营收规模最低但毛利率最高，但是领先的赚钱能力优势在缩小 ，相形之下背靠AMD的通富微电颇显窘态，从营收 、盈利到资本结构等指标都乏善可陈。亟需跟踪的是，目前在业界流行一种观点认为 ，随着技术迭代，封测厂商业务逻辑将面临重置的挑战 ，从传统封装转变到先进封装 ，传统上前段晶圆制造工艺与后段封装工艺的界线逐渐模糊，因此晶圆厂在技术方面更占优势 ，而长电科技 、通富微电等传统封测大厂则处于不利位置 。
